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Gobierno corporativo e incentivos a la inversión Por: Cristina Massa |
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La autora es Profesora del Departamento Académico de Derecho del Instituto Tecnológico Autónomo de México
Recientemente la Asociación de Financieros del ITAM y el Instituto Mexicano de Ejecutivos en Finanzas organizaron el Primer Congreso de Finanzas. El tema fue “El Impacto del Gobierno Corporativo en la Economía Mexicana”, desde cuatro puntos de vista: el empresarial, presentado por Hans Joachim Kohlsdorf, Presidente y Director General de Siemens; el gubernamental, a cargo de Francisco Gil Díaz, Secretario de Hacienda y Crédito Público; el bursátil, expuesto por Guillermo Prieto Treviño, Presidente del Consejo de Administración de la Bolsa Mexicana de Valores; y el de consultoría, conJavier Labrador Goyeneche, Director General de Deloitte. Las conclusiones generales fueron que un buen régimen de gobierno corporativo constituye la base de un mercado capaz de atraer el capital y reduce el riesgo de inversión en el país; que México ha hecho importantes avances a través de adecuaciones al marco jurídico para empresas que cotizan en bolsa, reflejado en la Ley del Mercado de Valores, la Circular Única de Emisoras, la Circular sobre Ofertas Públicas de Adquisición y el Código de Mejores Prácticas Corporativas. Y más está por venir: actualmente se están finalizando los trabajos sobre un anteproyecto de reformas a la Ley del Mercado de Valores, que recoge lo último de las tendencias mundiales en materia de gobierno corporativo. Más aún, el régimen de buen gobierno corporativo debe hacerse extensivo a las empresas gubernamentales y a todas las empresas que desean atraer capital, sin importar si cotizan en bolsa o no, y se debe regular para ello. Tuve la oportunidad de participar haciendo un breve comentario a las presentaciones desde una perspectiva jurídica y práctica, y es alrededor de este tema que expongo algunas ideas aquí. Parto de dos preguntas: primera, ¿con las reformas mundiales en materia de gobierno corporativo, es factible creer que no habrá más desplomes en las bolsas porque se ha generado un ambiente de transparencia, seguridad y rendición de cuentas? Segunda, ¿si México está a la vanguardia en materia de gobierno corporativo, por qué sigue sin repuntar la inversión? Intentaré dar algunas aproximaciones de respuesta a estos planteamientos. Como antecedente, es necesario definir brevemente qué es el gobierno corporativo. Haciendo un ejercicio de síntesis entre las muchas definiciones que se han dado en éste y otros foros y publicaciones, puede decirse que es el conjunto de principios, reglas y procesos que deben seguir ciertos agentes en las empresas para una mejor gestión de éstas, en beneficio de los accionistas. El objetivo final colectivo es el crecimiento de los mercados, en un ámbito de certeza y transparencia. Sin embargo, esta definición no incluye dentro de sus elementos un concepto que consideramos fundamental: el de los incentivos. En otros términos, debe entenderse que, para que los principios, reglas y procesos en efecto alcancen los objetivos planteados, han de ser tales que proporcionen incentivos correctos a los agentes para que en efecto actúen en beneficio de la totalidad de los accionistas. Veamos por qué. Los agentes a los que se refiere la definición apuntada son principalmente los administradores o directivos, el consejo de administración, los accionistas –mayoritarios o de control, según sea el caso—y los auditores. El punto de partida es que, si bien todos ellos trabajan por y para los dueños de las empresas (la totalidad de los accionistas), frecuentemente tienen mayores incentivos para perseguir sus propios intereses a costa de su mandato principal, el de aumentar el valor de la empresa. Este problema, denominado problema de agencia, ha sido identificado, sistematizado y estudiado desde los años treinta, pero desafortunadamente no existe hasta ahora –y posiblemente no existirá nunca—una solución universal para resolverlo a través de la regulación. Por ello, la respuesta inicial a la primera de las preguntas formuladas, es negativa: creemos que el crack de las bolsas mundiales en los primeros años de este siglo no fue el último, con todo y que se han tomado medidas para combatir las causas que le dieron origen, dado que el problema de alineación de incentivos de los agentes se mueve a manera de péndulo, sin que el punto medio sea fácil de encontrar, menos aún de mantener normativamente hablando. Lo anterior puede ilustrarse atendiendo para efectos de esta exposición a un solo tipo de agentes, los administradores, y observando el proceso que en cuanto a ellos concierne dio lugar a los escándalos corporativos en todo el mundo en los últimos años, pero especialmente en las grandes empresas que cotizan en bolsa en los Estados Unidos. Durante los años ochenta, el vigoroso crecimiento del mercado producto de la ola de fusiones, adquisiciones y ofertas públicas de colocación, fue en gran medida sustentado en un mínimo de regulación que permitía a los participantes actuar con la gran libertad característica de la Era Reagan. En un entorno de feroz competencia, las grandes empresas comenzaron a demandar mejores y más agresivos administradores capaces de hacerlas sobrevivir y crecer. El instrumento típico inicial para atraer ejecutivos de primer nivel fueron enormes incrementos salariales, grandes bonos por contratación y bonos anuales. Pero los mejores administradores (y luego todos, incluso los que distaban mucho de serlo), demandaban cada vez mayores paquetes para saltar de una compañía a otra o para permanecer en la que estaban; exigían, para poder trabajar a gusto, consejos de administración con facultades limitadas que ellos mismos presidían e integraban con su propia gente, auditores y analistas que no los presionaran, bonos anuales pactados de antemano, indemnizaciones y pensiones millonarias incluso si no daban resultados y cartas de inmunidad a la responsabilidad a su salida de la empresa. Lo obtuvieron. Puede decirse entonces que, en general, las medidas tomadas para incentivar a los administradores, terminaron por desembocar en un desincentivo a trabajar en pro de los accionistas, porque recibirían pagos exorbitantes de cualquier manera. El modelo de regulación americana no daría cabida a que el Estado interviniera legislativamente en la negociación entre las partes respecto a los sueldos; sin embargo, sí surgieron abundantes resoluciones judiciales limitando el poder de los administradores en ciertos contextos, especialmente respecto a las fusiones y adquisiciones, sancionado a los consejeros complacientes y decorativos, y llamando la atención a que la única finalidad de todos ellos era servir a los accionistas. Así se empieza a acuñar el término good governance, o buen gobierno, que aplicado al contexto empresarial da lugar al “gobierno corporativo” El mercado tuvo su propia reacción ante el problema de agencia, que floreció en los noventa, cuando los accionistas cayeron en la cuenta de que había que ligar el pago al desempeño. La manera más evidente de hacerlo era dando a los administradores parte de sus salarios o bonos anuales en acciones u opciones baratas para la compra de acciones; de esta manera, si subía el precio de la acción, subía el valor de la compensación, y a la inversa, generando supuestamente el incentivo correcto para que los ejecutivos tomaran las mejores decisiones para los accionistas, ya que finalmente eran uno de ellos. No obstante la lógica aparente de este sistema, se suscitaron nuevamente prácticas poco sanas, aunque comprensibles vistas en retrospectiva: se empezó a observar, cada vez con más frecuencia, la toma de decisiones que dieran resultados espectaculares en el corto plazo (al cabo del cual frecuentemente los administradores vendían su participación cuando el valor estaba en lo que sólo ellos sabían que sería la cúspide), fundados en distorsiones contables (estrategias, les llamaban) que permitían presentar estados financieros con resultados mejores a los reales. En otras palabras, la información que se daba a los accionistas era continuamente “maquillada”, subrayando artificialmente los aspectos positivos y disimulando los riesgos, lo que dio a su vez lugar a un gran entusiasmo –infundado, como se vería después—por parte de los accionistas y, por ende, a una gran inflación de los precios de las acciones. Así pues, cuando comenzaron a hacerse públicas las prácticas descritas y las situaciones financieras reales de las empresas, se reventó la burbuja creada, cayeron catastróficamente compañías como Enron, TyCo y WorldCom, y se desplomaron los precios de las acciones. Dado que en Estados Unidos más de la mitad de las familias tenían alguna parte de sus activos en la bolsa, la afectación económica fue generalizada y el público clamó por acciones enérgicas. La respuesta de las autoridades lo fue. En 2002, el Congreso de los Estados Unidos aprobó el Acta Sarbanes Oxley (conocida como Sarox) que, entre muchas otras disposiciones, establece lo siguiente para las empresas públicas: sustancial incremento en los requisitos de la cantidad y calidad de información a ser proporcionada al público inversionista, así como en el tiempo y forma para su revelación; certificación personal por los ejecutivos principales del contenido de los estados financieros, así como sanciones estrictas para el caso de que la información sea falsa, incorrecta o deficiente; requisitos de independencia para al menos una parte de los consejeros, así como un régimen de responsabilidad más estricto para ellos; obligación de contar con un comité de auditoría, con integración, funciones y requisitos de independencia específicos; y prohibición de préstamos a consejeros y funcionarios. Estas medidas indudablemente proveen de seguridad y transparencia al mercado, con el aumento de los mecanismos de rendición de cuentas y controles para sancionar a los infractores. Sin embargo, y aquí volvemos al cuestionamiento inicial sobre si el problema de agencia tiene o no remedio normativo, cabe plantearse la siguiente pregunta: ¿a mayor control de los agentes, mejores resultados por parte de éstos, y por ende mayor generación de riqueza, que es el fin último del mercado mismo? Intuitivamente, dado que la evidencia empírica es muy reciente y no debemos saltar a conclusiones definitivas aún, la respuesta es que no, o al menos que no necesariamente. Algunas razones: El costo de cumplimiento de las obligaciones derivadas de ser empresa que cotizan en alguna bolsa en Estados Unidos a partir de Sarox, según comentó Guillermo Prieto en su exposición, se incrementó para en 130%, provocando que se deslistaran 2,500 compañías del New York Stock Exchange y del NASDAQ, mientras que sólo se registraron 900, resultando en un decremento del 11%. Es decir, muchas empresas han optado por buscar capital fuera del mercado institucional, lo que reduce la confianza de los inversionistas. Por otra parte, los administradores han manifestado repetidamente que la presión derivada de gran cautela que tienen que tener para evitar caer en alguno de los muchos supuestos de Sarox, les impide trabajar con la debida confianza y agresividad que requieren los negocios exitosos; muchos hombres de negocios y expertos ya se rehúsan a participar como consejeros, por las responsabilidades que ahora se les imponen; un gran número de accionistas mayoritarios o de control se quejan de que el incremento en los derechos a las minorías les impide ejercer sus legítimos derechos y se ha entorpecido el proceso de toma de decisiones; numerosas empresas alegan que, si bien no objetan a un régimen más estricto, no todas las disposiciones les son aplicables, por ser sus circunstancias distintas a las que Sarox pretende resolver, pero aun así han de cumplir con ellas. En conclusión, la carga puede haberse tornado en excesiva para el cumplimiento de los objetivos finales: la confianza en la inversión y el crecimiento de los mercados. Es esperable, pues, que a la larga, por un lado la autoridad relaje algunas de las medidas adoptadas para dar nueva movilidad a los mercados; y por otro, que de no ser así, se empiecen a encontrar prácticas distintas para darle la vuelta al sistema y que con el tiempo se vuelvan habituales, por lo que el péndulo tenderá a moverse en dirección contraria. Consideramos, pues, que la regulación deberá tender a disminuir en especificidad para dirigirse hacia lineamientos más generales y adaptables a las circunstancias de las empresas. En México, ocurre un fenómeno parecido, y con esto atendemos al segundo planteamiento formulado. Nuestras autoridades han hecho un notable esfuerzo por seguir, e incluso estar a la vanguardia respecto a, los estándares internacionales. Sin embargo, como ya decíamos, no se ha observado un repunte en los mercados atribuible a ello: grandes empresas, como Bancomer, se han deslistado de la Bolsa Mexicana de Valores, y la capacidad de ésta para atraer nuevos participantes es muy limitada, si observamos el pequeñísimo número de colocaciones públicas en lo que va del año (4). Uno de los argumentos frecuentemente aducidos para ello es similar al que ya se ha expuesto respecto a Estados Unidos: los costos para registrarse y mantenerse en la Bolsa son tan onerosos económica y administrativamente, que constituyen una barrera a la entrada casi infranqueable. Esperamos que esto dé lugar a una reflexión por parte de la autoridad, siendo el nuestro un mercado emergente y por ello muy necesitado de captar capitales a través de mercados institucionales fuertes. Por su parte, la captación directa de recursos a través de operaciones de empresas cerradas (cuyas acciones no cotizan en bolsa), no debe soslayarse en un país donde únicamente poco más de 160 empresas públicas. Esta sigue siendo débil no sólo por la existencia de normas en la Ley General de Sociedades Mercantiles que padecen de excesos, como el franco paternalismo en algunas disposiciones cuando estas transacciones se dan entre inversionistas sofisticados, y defectos, en tanto la ausencia de un régimen de gobierno corporativo que les sea específicamente aplicable, sino porque incluso las disposiciones que hay, no tienen una expectativa creíble de aplicación. En otros términos, la falta de confianza en las instituciones aplicadoras de las normas, en particular en el Poder Judicial, incide directamente en las decisiones de inversión tanto para nacionales como para extranjeros. No importa la dureza de las sanciones establecidas por ley en contra de los administradores que realizan actos ilegales, ni el vigor de los derechos de los accionistas para exigirles responsabilidad por otorgarles información falsa en las asambleas, si las autoridades no persiguen a los infractores, si los accionistas mismos no acuden a los tribunales por creer que será sólo una pérdida de tiempo y dinero. Se teme a la falta de especialización de los jueces, incluso a su ignorancia, a la corrupción, a los larguísimos tiempos para obtener una resolución definitiva y ejecutable, a las trabas para de hecho ejecutar una vez que se cuenta con tal resolución. Se suman a ello otros factores jurídicamente relevantes, como el complejísimo régimen fiscal, el costoso y rígido régimen laboral, la ausencia de certidumbre respecto a los derechos de propiedad y la falta de reconocimiento en el sistema jurídico a circunstancias locales como la estructura de la tenencia accionaria y de control de las empresas mexicanas. Esto, sin perjuicio de factores no jurídicos, entre ellos la situación política, macro y microeconómica. En conclusión final, podemos decir que hace falta una gran cantidad de análisis al respecto de cuáles son los principios y reglas que efectivamente harán eficiente a los mercados en general, y en particular al nuestro. Que el gobierno corporativo no es sino uno de los muchos frentes que deben ser atendidos para generar confianza y transparencia y volver atractivo a México frente a un mercado global de capitales cada vez más competitivo. Cristina Massa, 24 de septiembre de 2004 |
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